上市家族企业股权结构与企业绩效关系实证研究

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论文字数:32052 论文编号:sb2021030109180034752 日期:2021-03-17 来源:硕博论文网

笔者选取了多元线性回归等分析方法进行实证研究,得到以下结论:(1)上市家族企业的绩效表现参差不齐。上市家族企业在偿债能力、发展能力、经营能力以及盈利能力的四个指标上都存在的较大差异表明了家族上市公司企业绩效存在两极分化的现象。(2)我国家族上市公司大部分都处于相对控股状态。从 2015 年到 2018 年我国家族上市企业前五大股东股权集中度最大值达到了 93.4%,最小值为 21.3%,家族股东掌握着控股权。上市家族企业第二大至第五大股东的持股比例平方和 H2-5均值为 0.02,第二大至第十大股东持股比例总和 S 均值为 26%,衡量股权制衡度的两个指标值较低,一股独大的现象仍然存在,反映出了我国上市家族企业缺乏股权制衡的现状。

1 绪论

1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
随着我国社会主义市场经济的发展,民营企业成为我国经济不可或缺的力量,其中家族企业占据半壁江山。家族企业在我国市场上崛起的速度和所做的贡献得到了社会的广泛关注。福布斯中国从 2010—2017 年连续八年对沪深两地上市的民营家族企业和在港交所上市的内地民营家族企业进行现代家族企业调查。截至 2017 年 4 月 30 日,全国共有 3204 家 A 股上市企业,其中有 1112 家为家族企业。从经济的贡献看,我国民营企业数量截至 2017 年底已经超过 2700 万,注册资本共达到了 165 万亿元,贡献了我国 60%以上的国内生产总值。普华永道调研报告《2018 年全球家族企业调研——中国报告》指出:“主板市场中,家族企业数量逐年增高,2016 年家族企业占所有私营企业的比重为48.9%,2017 年年底家族企业占比又比 2016 年高了 6.8 个百分点。”[1]这足以表明家族企业在我国市场和经济上的重要程度。
股份制公司在市场经济中扮演越来越重要的角色。Means 和 Berle(1969)[2]提出了企业经营权与所有权分离的观点。两位的研究结论使得公司治理理论的研究着眼于高度分散的股权结构,以后的五十年间,所有权高度分散成为公司治理相关研究的出发点。储小平(2000)[3]的研究是国内学术界开始关注研究家族企业的标志。国内学者从不同角度,运用委托代理理论、利他主义理论等理论基础对家族企业进行了一系列研究,分析了代际传承、管理层持股、股权结构、家族企业国际化以及经营发展可能遭遇的问题等。
当前中国家族企业的实际控制人普遍是企业的创立者或者其家族人员,企业董事会、监事会、经理层中都存在家族的主要人员。这种以家族为核心,家族人员直接参与企业经营的方式会影响到企业的绩效;家族企业由于股权相对集中,对企业有实质的控制权,可能会导致上市家族企业治理效率低下;大部分家族企业在成立时规模不大,企业的员工都是家族的核心成员,在这种亲缘关系下,企业的代理问题会减少,有助于增加企业绩效;当家族企业的规模不断成长时,企业治理结构也越来越复杂;有时家族成员之间会出现矛盾或者由于观点不同导致不同的利益决策,这些都会影响到企业的绩效。股权结构是公司治理的基础,会影响公司的治理结构,企业的筹融资、投资、利润分配等行为都会受其影响,继而影响企业的发展。因此,公司治理结构的好坏将直接影响到企业绩效。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
(1)股权集中度与企业绩效关系研究现状
对于上市企业股权集中度与企业绩效之间的关系,国外学者的研究一般分为两类:一种观点认为企业股权集中度对企业绩效呈显著的正相关或者显著负相关关系;另一种观点则认为企业股权集中度与企业绩效存在倒 U 型关系。
Shoeyb Rostami 等(2016)[4]以德黑兰证券交易所上市公司为期 7 年的 469 个企业年观测数据为样本,基于估计广义最小二乘法的结果表明企业股权集中度与资产收益率之间存在显著的正相关关系。
Campa 和 Domenico(2017)[5]研究了 2005 年我国股权分置改革后,制造企业股权结构与企业绩效的关系,利用 2011—2014 年的数据得出,股权集中度的提高对企业绩效有正向影响。
Milena J.Schank 和 Aurora Murgea(2017)[6]通过对 2008 年至 2015 年的 1342 家德国企业回归研究发现:股权集中度与以资产回报率和股本回报率表示的财务业绩之间具有正相关关系。
Margit Molnar(2017)[7]研究公司治理与企业绩效时,运用 1999—2015 年上市公司数据,结合公司治理的相关理论分析指出企业股权集中度的一定程度的提高使得大股东参与企业管理,并为了自身利益监督管理层,这样一来可以有效的降低公司管理层谋私以及损害股东权益的行为,从而有助于提升企业绩效。
Tuan Nguyen 等(2015)[8]研究发现通常大股东股权集中度的提高增强了企业的内部监督,从而使得企业价值增加。
Mauricio Jara 和 Félix J.López-Iturriaga 等(2019)[9]对 2001—2014 年智利的 99 家家族控制企业的绩效进行研究发现,权利过度分化会导致企业价值下降,并会加剧家族企业内部潜在的利益冲突。
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2 家族企业、股权结构与企业绩效相关理论综述

2.1 家族企业、股权结构综述
2.1.1 家族企业与股权结构定义
(1)家族企业定义
由于国内外家族企业的发展情况和时间不同,国内外学者对于家族企业的定义从来没有达成一个统一的共识。研究初期,家族企业的定义非常模糊,后来随着研究的深入,学者们将家族企业的定义类型分成两大类,一类是基于特定目的研究而给出的定义;另一类为了区分家族企业与非家族企业而给出的定义。
表 2.1 家族企业定义
国内外学者一般从家族成员持股比例和家族成员参与企业管理等方面来定义家族企业。基于国内外学者的研究,结合本研究的需求,本文将家族企业定义为:
①最终控制人的类型是自然人或者家族;
②家族或者自然人对上市公司的临界控股权不低于 20%;
③如果企业的董事长或者总经理由家族或者自然人担任的话,那么临界控股比例不低于 10%。
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2.2 企业绩效综述
2.2.1 企业绩效定义与衡量
企业绩效是指企业一定经营期间内的企业经营效益和经营者业绩。企业绩效的好坏会对公司的利益相关者产生重要的影响。企业绩效不但可以用来衡量企业的效益水平,还可以用来衡量企业的成长潜力。作为财务管理的一个重要的方面,企业绩效是国内外学者研究的热点。
企业绩效可以用财务指标和非财务指标来衡量:
财务指标主要表现在偿债能力、发展能力、经营能力和盈利能力等方面,它衡量一定时期的公司经营成果。
非财务指标包括顾客满意度、企业发展前景等。由于上市企业的非财务指标趋于多元化,其指标本身是难以取得和衡量的,并且不利于进行横向和纵向的比较,作为衡量标准不具有较强说服力。
通过对比国内外文献发现,国内外的相关文献中不同的学者采用的衡量企业绩效的指标是不同的,在分析研究中对企业绩效的衡量方式也有不同的选择,表 2.3 进行了分类总结。
表 2.3 国内学者衡量方式
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3 上市家族企业发展现状分析 .................... 20
3.1 上市家族企业发展概况 .............................. 20
3.2 上市家族企业股权结构现状 ........................ 22
4 研究设计与模型构建 ................................ 24
4.1 股权结构对企业绩效作用机理的理论分析 ........................ 24
4.1.1 家族企业股权结构对企业绩效作用机理 .......................... 24
4.1.2 家族企业股权结构对企业绩效影响机制 ..................... 24
5 实证分析 ......................... 31
5.1 因子分析 ................................. 31
5.1.1 因子分析概述 ............................... 31
5.1.2 基于因子分析法的企业绩效测算 ............................ 31

6 对策建议

6.1 对家族企业的建议
(1)保持相对集中的股权集中度
通过上文实证研究我们得出代表上市家族企业股权集中度的前五大股东持股比例CR5以及前五大股东各自持股比例的平方和 H5这两个指标对企业绩效有正向促进作用。在企业股权集中度不断提高的过程中,不论是对企业经营状况的改善,还是对企业管理层的行为监督,都是企业实际控制人参与主导,这也对企业绩效有正向促进作用。相对集中的股权集中度会使家族企业大股东对企业经营管理决策起引导和决定作用,有效处理了由委托代理关系导致的信息不对称问题。
家族成员持股比例的提高可以降低企业被收购的风险,有利于企业长远战略目标的制定与企业的成长发展。我国上市家族企业的股权集中度相对较高时,大股东支持企业发展的积极性也很高,当企业股权集中度相对不高时,企业管理层缺乏有效的监督,股东们在企业经营决策等重大问题上容易产生分歧,甚至引发致争夺控制权的股权战争,这些情况都不利于企业绩效的提升。综上,上市家族企业保持相对集中的股权集中度是有利于提高企业绩效的。
(2)建立股权制衡机制
由上文实证结果可知,代表上市家族企业股权制衡度的第二大股东到第十大股东持股比例总和 S 以及公司第二到第五大股东持股比例的平方和 H2-5对企业绩效有正向的促进作用。公司由多个大股东同时控制就决定了公司的决策权及经营模式都是由所有投资者组成的董事会一起决定的,而不是只由最大股东掌控,这就避免了公司内部大股东对其他股东的掠夺行为。股权制衡造就的监督机制可以制衡各个股东之间的关系,将公司的有效监督发挥到了最大,从而获得超出监督成本的利益。这种监督机制下,公司整体股东的利益实现了最大化,尤其是中小股东。
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7 结论与展望

7.1 结论
本文探讨了我国上市家族企业股权结构与企业绩效之间的关系,利用2015年到2018年的四年数据,以沪深两市主板满足条件的 842 家家族企业为对象,共计 3368 组样本数据,运用因子分析法求得企业综合绩效指标,选取了多元线性回归等分析方法进行实证研究,得到以下结论:
(1)上市家族企业的绩效表现参差不齐。上市家族企业在偿债能力、发展能力、经营能力以及盈利能力的四个指标上都存在的较大差异表明了家族上市公司企业绩效存在两极分化的现象。
(2)我国家族上市公司大部分都处于相对控股状态。从 2015 年到 2018 年我国家族上市企业前五大股东股权集中度最大值达到了 93.4%,最小值为 21.3%,家族股东掌握着控股权。上市家族企业第二大至第五大股东的持股比例平方和 H2-5均值为 0.02,第二大至第十大股东持股比例总和 S 均值为 26%,衡量股权制衡度的两个指标值较低,一股独大的现象仍然存在,反映出了我国上市家族企业缺乏股权制衡的现状。
(3)实证结果表明,我国上市家族企业的前五大股东持股比例 CH5对企业绩效有促进作用;前五大股东持股比例的平方和 H5对企业绩效也有促进作用。股权集中度越集中,企业的绩效越优异。
(4)回归分析显示,第二大到第五大股东持股比例的平方 H2-5对企业绩效有促进作用,第二大到第十大股东持股比例之和 S 也对企业绩效有正向促进作用。证明了股权制衡度对企业绩效的正面影响,这种股权约束对企业绩效是有利的。因此,适当增加股权制衡度来促进企业绩效的提升。
(5)作为控制变量的资产负债率增大时不利于企业绩效的提升。这主要是因为企业财务费用会随着资产负债率的升高而增加,企业的财务费用增加了,面临的财务风险也会加大。资产负债率升高还会提升上市家族企业的债务风险,影响企业的再融资,从而不利于企业绩效的提高。
参考文献(略)


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