承销商对科创板IPO定价效率影响思考

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论文字数:28855 论文编号:sb2021110516412439492 日期:2021-12-02 来源:硕博论文网
本文是一篇经济论文,本文首先构建承销商声誉综合评价体系,选取承销商业绩水平、从业人员数量、资产规模、资产质量、信息技术投入、公益性支出等变量提取出主成分,写出因子分析式,并计算承销商声誉综合得分,得到最终排名。接下来,以科创板上市的 177 家公司为研究对象,以承销商声誉和承销商跟投比例作为主要解释变量,选取能够体现科创板特征和成长性的变量,如研发投入强度、营业收入增长等,先是实证分析了承销商声誉和承销商跟投比例等其他变量对 IPO 首发抑价率的影响,最后又选取了已上市一年的 79 家企业研究了对新股长期回报率的影响。

第一章  导论

1.1 研究背景
自沪深股市成立以来已有三十年的历史,在此期间新股发行定价机制一直是专家学者不断摸索与讨论的议题。总的来说,A 股市场的定价机制经历了多次变革,由政府调控主导转为“无形之手”发挥相应作用。在审批制体系中,股票发行的各项指标和数量额度都是通过当地政府或行业部门推荐企业来进行确定,行政干预力量比较强,资源配置效率低下。在核准制体系中,发行人能否成功上市的主动权在于相关的监管部门,监管部门的权利和寻租空间都很大。在这种制度下一方面需要企业通过披露信息来证明自己是优质企业,这就致使一些企业进行过度包装,通过粉饰财务数据等手段隐藏自己的潜在风险,使企业估值虚高。而市场上的投资者可能盲目关注监管部门的实质性审核,从而忽视对公司价值的深入研究,未形成较为全面的理解与认识,这不利于形成健康的投资氛围,容易在市场上助长投机风气。另一方面,部分优质企业的财务状况一开始也许无法达到核准制的门槛。有的企业在前期投入巨大,净利润可能处于亏损状态,而一旦研发成功拿到专利许可就拥有了一定的定价权,在后续经营中更具话语权,但由于核准制下准入条件之一便是企业连续 3 年盈利,所以那些真正优秀的企业可能会选择到海外上市,这其实正是定价机制缺乏效率的直接反映。不过改革也不是一帆风顺的,发行定价始终是处于管制、放松的不断循环当中,面对证券市场的不成熟和投资者的非理性,监管部门不断对资本市场进行回顾与展望,总结经验,进行探索。此次开设科创板并首次试点注册制不仅是新的尝试,也是通往定价市场化并走向成熟的必由之路,市场会形成一个自动筛选的机制,将基本面质量差的企业淘汰出去,这可以有效为企业节省融资成本,提高市场运行和资本运营效率。
科创板于 2019 年 7 月 22 日开始首日交易,此次科创板的上市细则与主板相比发生了很大变化,这主要来源于注册制试点所带来的一系列 IPO 改革效应。第一是科创板实行注册制本身带来的新变化。一方面注册制下上市审核的权利移交给上交所,证监会只作出是否予以注册的决定。企业将信息披露后,这家公司的好坏完全交由市场判断。另一方面上市周期大大缩短,避免了之前上市需要经历漫长排队这一情况发生。这充分体现注册制的高效率优势,有助于提升融资效率,提高直接融资比重,方便企业筹集到更多资金提高经营能力,优化资源配置,加快资本市场市场化改革进程。第二,科创板放宽了上市条件,降低了财务标准,允许未盈利的公司上市,更加注重企业的科技创新能力以及未来的成长性。第三,科创板全面取消直接定价制1,将参与主体向机构投资者倾斜并剔除最高 10%的报价,不再设置 23 倍的发行市盈率上限,将估值定价的权力交给市场,以便更好发挥市场的价格发现功能。第四,科创板在上市前五个交易日里不设涨跌幅限制,而这之后涨跌幅限制与主板 10%2的涨跌幅相比有所扩大,达到了 20%,这为市场价格变化提供更大的空间,为投资者情绪宣泄提供了渠道,大大增强了市场流动性。第五,科创板上市细则规定承销商要按照发行人首次公开发票股票规模分档确定跟投比例,认购自己辅导的上市企业股票。这是科创板区别于主板的一大特色,增加了该项带有强制性的制度约束。如果是涉及到与自身利益相关的事情,那么承销商会更加认真负责、审慎独立,有动力去尽职调查,去估计上市企业股票真实的内在价值,增强一级市场定价合理性,抑制二级市场投机炒作的空间。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
科创板市场的设立是我国证券市场逐步走向成熟的重要举措和关键一环,而IPO 定价效率的影响因素问题也是在不同程度上受到学者们密切追踪与关注的。学者们对于主板、创业板、新三板的定价效率问题的探讨层出不穷。新股发行定价问题不仅关系着各方的利益,而且对市场资源配置也具有重大影响。因此本文针对科创板这一新兴市场,研究承销商对科创板 IPO 首日抑价以及长期回报率的影响,是基于科创板市场对 IPO 定价效率领域相关研究的丰富和补充,并为其增添新的实证证据。
1.2.2 现实意义
中国资本市场制度性改革已成为不可逆转的时代趋势,科创板首次试点的经验可以应用于主板和创业板中,主板和创业板吸取科创板上市规则中不完善的地方并加以改进,能够有效提升市场效率,进一步发挥市场在定价过程中的纠偏功能。由于承销商在证券发行定价中承担着重要责任,因此本文旨在探究实施注册制并强化承销商尽职调查重任下承销商声誉和承销商跟投比例在新股首日抑价率和长期回报率方面是否有显著影响,这可以进一步明确和强化承销商在科创板IPO 定价过程中的关键作用,为优化承销商的行为提供借鉴意义。
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第二章  文献综述

2.1 影响 IPO 定价效率因素的研究
在阅读整理近几年的文献后发现,国内外专家学者对 IPO 定价效率的探究大致可以分为两种类型:一类是探究新股发行抑价是由于一级市场的故意压价还是因为二级市场投资者的非理性因素。Ibboston(1975)发现了 IPO 定价相对于上市后首日交易价格存在低估的现象,这被称为新股抑价之谜。Loughran 和 Ritter(1995)认为与成熟市场相比,IPO 抑价在新兴市场中会表现为更高的 IPO 抑价率。这项研究吸引了国内学者的广泛关注,他们致力于探究造成我国证券发行市场中 IPO 抑价率较高的影响因素是什么。在中国的发行制度环境中,存在人为抑价的概率是极低的。一级市场存在故意压价现象只是存在于特定的几次改革前后这一时间段内,主要是证监会对新股价格进行管制所引起的(张剑,2014)。
更多学者的观点还是聚焦在二级市场的投资者的非理性上。陈训波、贺炎林(2013)认为一级市场发行价格偏低并不是 IPO 定价效率低的关键所在,二级市场投资者非理性因素和热烈追捧是主要原因。叶芸、蒲勇健(2015)以 2010-2014年的创业板上市公司为研究对象也得出了相同结论。王澍雨、杨洋(2017)从 IPO破发的角度入手,采用 SFA 模型进行实证检验,发现跌破发行价的原因有一部分是来自二级市场的低迷和投资者的悲观。
另有学者指出一、二级市场同时在起作用,不过根源还是来自二级市场噪音交易者的情绪。马琳、何平等(2015)的研究得出这样一个结论,对于不同的上市公司来说,新股发行定价高估和低估是并存的,而不是相互对立,不管是哪种情况发生,上市首日都会出现溢价。这主要是由于短期内二级市场会放大定价偏差,投资者的非理性行为确实存在,不过从长期看定价会向合理价值回归。唐齐鸣、陈辉等(2018)基于双边随机前沿模型的结果显示,新股发行价定价既有一级市场人为抑价因素存在也有二级市场的超额需求,但抑价主要是因为二级市场投资者需求大于股票供给而导致买卖股票热度过高。
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2.2 承销商对 IPO 定价效率影响的研究
经过文献梳理可以将承销商对 IPO 抑价的影响归为以下几类:第一是从承销商缓解信息不对称、起到信号传递的中介功能出发,探究承销商声誉对 IPO 抑价的影响,进一步可以分为首日抑价率和长期回报率的影响。第二,承销商不仅在发行市场起到金融中介的作用,而且还可以参与认购上市公司购票,此时身份就转变成投资人,但是中介和投资人这两个角色有时又是会产生利益冲突,所以还有基于“中介+投资”探究承销商对 IPO 抑价的影响。第三是从承销商行为角度并借助于中介变量进行研究,承销商行为可能会受到媒体报道、投资者情绪、机构投资者报价等的影响,这时承销商会采取不同策略对发行公司股票进行定价。
国外专家和研究人员对于承销商声誉与 IPO 抑价的认识更为久远,Booth & Smith(1986)在做出了深入思考与研究后,认为承销商声誉主要在两个方面对估值产生影响:第一是增加信息透明度与公开性,减少信息盲区;第二,认证中介,在经过充分调查后作为对所承揽企业资质的认证。Carter & Manaster(1990)的突出贡献是形成了 C-M 声誉排名法,高声誉承销商比较喜欢寻找盈利较稳定,抗风险能力强的企业,这会减少投资者的搜寻成本,并在一定程度上提高定价效率。Puri(1999)认为马太效应是一个普遍适用的道理,越是声誉高的承销商在各个环节就越会更加严格要求自己,尽职尽责的对企业实际情况展开调查研究,较为准确的进行估值,因此头部券商所承销的企业质量一般较高,能够与其他公司区别开来。Robert Brooks(2009)研究了承销商声誉高低与企业上市速度的关系,承销商声誉越高,企业越能尽快上市,较早募集到资金。Chua(2014)的研究认为高声誉承销商市场份额大是希望以后能够承接到更多项目,在市场中树立口碑,而不是为了短期利益去获得承销费。但低声誉的承销商的目标却是要尽可能在的每一次股票发行中定高价获得大量佣金收入,最后结论是声誉越高的承销商所承销企业的 IPO 抑价越低。Chui Zi Ong (2020)对 2000-2017 年在马来西亚证交所上市的 466 家企业进行实证分析,发现承销商声誉对 IPO 首日抑价率具有负向影响,高声誉承销商在为 IPO 定价时,发行价一般会低于上市期间内在价值。
图 3-1  承销商声誉作用机理图
图 3-1  承销商声誉作用机理图
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第三章 理论分析与研究假设 ............................... 11
3.1 IPO 定价效率的界定.......................................... 11
3.2 承销商对科创板 IPO 定价效率的影响机理 ....................... 12
第四章 研究设计 ......................................... 15
4.1 变量设计 .................................... 15
4.1.1 被解释变量 ............................................. 15
4.1.2 解释变量:承销商声誉、承销商跟投比例 ................... 15
第五章 实证过程与结果分析 ............................... 27
5.1 承销商对 IPO 首日抑价的影响 ................................. 27
5.1.1 样本选取与数据来源 ..................................... 27
5.1.2 描述性统计分析 ......................................... 27

第五章  实证过程与结果分析

5.1 承销商对 IPO 首日抑价的影响
5.1.1 样本选取与数据来源
截止到 2020 年 12 月 31 日,在科创板挂牌交易的企业有 215 家。从已成功上市的企业行业分布看,主要集中于生物医药、材料、电子科技、资本货物、半导体生产、汽车与汽车零部件生产、机械设备、信息技术服务和设备制造等行业,这些行业前期都需要大量的资金投入,而未来的成长空间更为广阔。本文的样本是 2019.7.22-2020.12.31 于科创板登陆的上市企业,筛出研发强度、营业收入增长率等重要指标缺失的数据,最后可选择的样本数量为 177。其中承销商声誉是按照前文主成分分析后的排名进行赋值;研发投入强度是取自 2017-2019 年近三年的平均数;发行规模是指新股发行的数量,由于数值庞大,因此以万股为单位。本文数据均取自 Wind 数据库,而后使用 Excel 作数据处理并用 stata 进行实证检验。
5.1.2 描述性统计分析
表 5-1  变量描述性统计
表 5-1  变量描述性统计
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第六章  研究结论与讨论

6.1 基于承销商声誉对 IPO 定价效率影响的结论与讨论
本文首先构建承销商声誉综合评价体系,选取承销商业绩水平、从业人员数量、资产规模、资产质量、信息技术投入、公益性支出等变量提取出主成分,写出因子分析式,并计算承销商声誉综合得分,得到最终排名。接下来,以科创板上市的 177 家公司为研究对象,以承销商声誉和承销商跟投比例作为主要解释变量,选取能够体现科创板特征和成长性的变量,如研发投入强度、营业收入增长等,先是实证分析了承销商声誉和承销商跟投比例等其他变量对 IPO 首发抑价率的影响,最后又选取了已上市一年的 79 家企业研究了对新股长期回报率的影响,具体的结论与讨论如下。 
承销商声誉对 IPO 首日抑价率具有显著负向影响,也就是说排名越靠前的承销商为公司定价越接近其内在价值,承销商定价水平越高,承销商声誉能够充分发挥认证中介功能,有效降低 IPO 抑价率。因此,发行人在选择承销商时,高声誉是一个重要考虑因素。而承销商声誉对新股长期回报率的影响并不显著。首先是存在客观条件的限制,样本数据本身不足所带来的局限性。在论文完成之际,选取的科创板上市公司数据是截止到 2021 年 2 月 5 日,剔除掉部分数据缺失情况,上市公司数量不到 200 家,与主板、创业板的上市企业数量相比还相对较少。加上科创板这个概念在开板前就已经被媒体炒作,在证券市场掀起了一股热潮,投资者情绪也比较高涨。这种条件下,投资者可能会忽视承销商声誉这一因素,一定程度上承销商声誉机制无法发挥应有的作用。不过对已成立一周年的 79 家企业的市场价格进行观察发现,有 13 只股票跌破了发行价。所以对科创板新股长期表现要拉长时间看,随着时间推移,承销商和实际控制人可以开始解禁卖出股票时,对市场的流动性又会产生较大影响。另外,由于科创板企业未来的不确定性很大,企业生命周期处于早期或成长阶段,估值模型较为复杂,也在一定程度上限制了承销商定价能力的发挥。基于以上描述,未来还可以探究投资者情绪对科创板 IPO 定价效率的影响。
参考文献(略)