融资方式、融资约束与对外直接投资范文——来自中国A股上市公司经验研究

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论文字数:28455 论文编号:sb2021040909293035113 日期:2021-04-20 来源:硕博论文网
本文以企业异质性理论、优序融资理论以及对外直接投资理论为基础,定性地分析了不同融资方式下融资约束对上市公司对外直接投资决策的抑制影响并提出了相关的研究假说。针对所提出的假说,本文采用 2008 至 2018 年间 A 股上市公司的数据,从内源融资约束,债务融资约束及股权融资约束三个方面考察了融资约束对上市公司对外直接投资的影响关系。

1 绪论

1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
对外直接投资,是跨国公司为了降低成本,获取知识以及获得规模经济等目的在外国经营企业的一种投资行为,是一国参与经济全球化的一种重要途径。中国自 1978 年改革开放以来,通过“引进来”和“走出去”两种途径,积极寻求参与到经济全球化进程中来。“引进来”的经济政策取得了巨大的成功,伴随着出口红利的释放,有力地促进了中国对外贸易的发展,而中国经济实力不断壮大的同时,中国的出口红利逐渐消失,进出口贸易的增速下行,中国无法仅仅依靠外贸以及吸引外商进行投资来实现经济高速增长,在这样的背景下,“走出去”成为中国经济保持高速增长,参与全球经济的另一个重要模式。“走出去”战略最早是在 2000 年党的十五届五中全会上首次明确提出,在 2002 年党的十六大中将“走出去”战略提升为国家重点发展战略,2013 年“一带一路”倡议的提出则给中国企业“走出去”提供了另一条思路,通过持续不断的政策扶持鼓励中国企业进行对外直接投资以及中国企业的不断进取,中国对外直接投资的规模有了长足的进步。
图 1-1 是中国建立《对外直接投资统计制度》以来,2002 年至 2018 年间各年份的统计结果。从图中可以看到,自 2002 年将中国企业“走出去”战略提升为国家重点发展战略开始,中国对外直接投资流量保持高速增长的态势,虽然近两年受到国际经济的影响有所下滑,但是总体流量仍然位列全球前三。从数据中可以看到,中国对外直接投资流量从 2002年 27 亿美元增长到了 2008 年的 1430.4 亿美元,单年流量翻了 53 倍,并且在此期间的对外直接投资流量年平均增长率高达 28.2%。在提出“一带一路”倡议后,2013 年到 2018 年间中国对外直接投资的累积流量额达到 8741.1 亿美元,占 2018 年末中国对外直接投资存量的 44.1%。中国已经连续 7 年位列全球对外直接投资流量前三,对世界经济的贡献日益凸显,占全球比重也已经连续三年超过 10%,中国对外直接投资在全球对外直接投资中的影响力不断扩大。
图 1-1 2002-2018 年中国对外直接投资流量情况
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1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容
本文主要研究的内容是不同融资方式下融资约束对企业对外直接投资的影响,同时考虑不同企业所处地区不同、行业不同、所有制不同在其中的影响,本文内容具体分为如下几个部分:
第一章,绪论。本章是对文章的一个总体性介绍,主要说明了文章的研究背景,点明了研究融资约束与对外直接投资之间关系的理论与现实意义,并简单介绍了本文研究的主体结构以及主要内容,同时提出了本文的创新点与不足之处。
第二章,文献综述与理论基础。本章是对本文研究内容的定性分析,将从三个方面进行详细阐述。首先回顾了研究融资约束与对外直接投资关系的研究历程,对国内外的研究文献进行了梳理,并做了简要的文献述评。然后从企业异质性理论、优序融资理论以及对外直接投资理论角度阐述了本文研究的理论基础。最后通过数理推导,进行融资约束对企业对外直接投资影响机制分析,并提出了本文研究的 3 个假说。
第三章,融资约束与对外直接投资研究设计。本章全面地介绍了本文的实证研究方案,首先根据定性分析、理论逻辑和数据特性构建实证模型,并详细介绍了本文所用数据的来源以及对原始数据的处理方法,最后依据以往学者们研究经验,衡量了实证模型中的关键变量,保证后文具体实证分析的顺利开展。
第四章,实证检验与结果分析。本章介绍了本文进行实证研究的过程,是本文的核心部分。首先本文对所用数据进行了简单的描述性统计以及相关性检验,然后依据所用计量模型进行基准分析并对估计结果进行了多项稳健性检验,最后对实证模型进行更进一步的分析,讨论企业所有制性质、债务性融资与权益性融资相互作用等因素对模型估计结果的影响。
第五章,结论及政策建议。依据实证分析的结果给出相应的结论,并结合目前我国企业对外直接投资和融资方面的现状给出一些政策建议。
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2 文献综述与理论基础

2.1 国内外文献综述
由于国内外研究融资约束与对外直接投资之间关系的文献较少,而且大部分都是在研究融资约束与出口行为的基础上延伸而来,因此本节将从融资约束对企业出口的影响、融资约束对企业对外直接投资的影响以及融资约束指标的衡量三个方面进行阐述。
2.1.1 融资约束对企业出口的影响
在企业微观角度,新新贸易理论认为生产率影响着企业的出口决策,而相关研究表明融资约束也是影响企业出口决策的重要因素。Chaney(2005)首次将流动性约束引入了Melitz 的企业异质性贸易模型,发现由于企业出口存在着固定成本,使得一些生产率足够进行出口贸易的企业由于流动性约束而不能进入国际市场。Manova(2013)进一步将金融市场不完善因素加入到企业异质性贸易模型中,认为金融摩擦对企业出口行为有显著的负面影响,国家金融市场越不发达、产业融资约束越强,企业进行出口贸易的可能性就越小。Alvarez and Lopez(2013)则通过对智利的企业数据研究发现,随着国家金融发展程度的提高,企业出口的可能性也相应提高,并且这种效果在更高生产率的企业中更明显。Forlani(2014)从融资成本角度出发,研究发现企业的现金储备量与企业进入出口市场的可能性成正比,由于企业融资成本最低的融资方式是使用自有现金,因此企业现金储备量越多,企业面临的融资约束越小,出口的可能性越大。ChorandManova(2012)、Ahn 等(2011)则根据国际金融危机期间金融市场流动性的突然崩溃,国际贸易量大幅萎缩的事实出发,研究发现金融危机期间美国出口企业的出口量大幅减少,认为企业融资约束越大,企业出口的可能性越小。
国内学者依据我国实际情况的相关研究方面,。孙灵燕和李荣林(2011)按企业是否初次出口以及所有制进行分类研究,结果显示外源融资约束对初次进行出口以及民营企业的抑制性更严重。阳佳余(2012)在模型方面进行了创新,她选择使用 Heckman 选择模型而不是主流的 Melitz 模型,并对企业综合考量,构造一个全新的融资约束指标进行检验,结果显示,企业融资约束的减轻,会显著提高企业的出口可能性以及出口企业的规模扩张。
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2.2 文献述评
通过阅读和梳理国内外研究文献,本文发现学者们研究融资约束与对外直接投资的关系时,是从多方面多层次的展开研究,国内学者更是将研究与中国国情相结合,研究结果比较丰富。
综合来看,国内外学者主要研究融资约束与对外直接投资之间关系,基本都是从扩展的新新贸易理论出发。所有文献研究结果都显示,融资约束对企业进行对外直接投资决策有显著的负面影响,企业面临的融资约束越低,进行对外直接投资的概率就越高,进行再投资或是多国投资的概率也更高。学者们还研究了企业在进入国际化市场,在出口和对外直接投资之间进行抉择时融资约束的影响,研究发现,融资约束的影响类似于效率因素,融资约束低的企业会进行对外直接投资,中等水平的企业会出口,融资约束高的企业只能在国内市场经营。同时,学者们还研究了企业对外直接投资时东道国的选择问题,结果显示,企业在进行对外直接投资时,融资约束越高,东道国的经济和技术水平就越低,并且融资约束高的企业会选择高汇率风险国家进行投资。
此外,学者们还就企业自身所处的内外部环境展开研究,研究结果表明,企业所处地区、所处行业以及所有制等都会影响融资约束对企业对外直接投资的抑制作用。对于生产率相对较低、所处行业外源融资依赖度高、所处地区金融发展程度低、规模更小、母国经济政策不确定增加的企业,融资约束的抑制作用将会增强,金融市场化对其的缓解作用也更有限,对于企业所有制的影响,则有一定的分歧,有的学者认为融资约束不会对国有企业对外直接投资决策时产生影响,只会对民营企业产生抑制作用,而有的学者认为融资约束对所有企业都存在抑制作用,只是对国有企业的抑制作用更小。
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3 融资约束与对外直接投资研究设计........................21
3.1 模型构建......................21
3.2 数据来源及处理方法..............................21
4 实证检验与结果分析........................26
4.1 描述性统计..............................26
4.2 相关性检验.......................27
5 结论与政策建议.........................42
5.1 主要研究结论.................................42
5.2 政策建议...............................43

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计
表 4-1 为原始数据中主要变量的统计特征描述,其中出口强度指标极值不符合常理,同时极差和方差过大,可能是原始数据中存在着离群值的原因,因此本文依照公司金融文献的常用做法,对原始数据两端 1%的值进行温莎处理。
表 4-1 主要指标的统计特征(原始数据)
表 4-2 为对原始数据进行了温莎处理之后,进行了对外直接投资与没进行对外直接投资的样本进行数据对比。依据本文对于解释变量的衡量,内源融资约束指标和债务融资约束指标数值越大说明上市公司相应的融资能力就越强,相应面临的融资约束越小,股权融资约束指标越大说明上市公司面临的股权融资约束越大。
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5 结论与政策建议

5.1 主要研究结论
本文以企业异质性理论、优序融资理论以及对外直接投资理论为基础,定性地分析了不同融资方式下融资约束对上市公司对外直接投资决策的抑制影响并提出了相关的研究假说。针对所提出的假说,本文采用 2008 至 2018 年间 A 股上市公司的数据,从内源融资约束,债务融资约束及股权融资约束三个方面考察了融资约束对上市公司对外直接投资的影响关系,并得出了如下结论:
(1)三种融资方式下的融资约束都对上市公司对外直接投资决策起到抑制作用。由于对外直接投资要求更高的进入成本,融资能力较弱的上市公司难以依靠自身内部现金流或者外部融资来满足融资需求时,上市公司进行对外直接投资的可能性就会降低。本文研究上市公司内部融资约束、债务融资约束以及股权融资约束对对外直接投资的影响,实证结果表明所有类型的融资约束都对上市公司对外直接投资决策有显著的抑制作用。
(2)当上市公司拥有较低的债务融资约束时,会使得公司股权融资约束对对外直接投资的抑制作用降低。这种现象一方面是由于上市公司良好的信用水平会通过市场的信号传递机制使得投资者们对上市公司的经营情况更加的乐观,上市公司面临的股权融资约束程度会得到一定的缓解,另一方面是由于足额的债务融资资金使得上市公司对于股权融资的需求度降低,从而减轻股权融资约束的抑制作用。本文研究了债务融资约束与股权融资约束的交互作用对上市公司对外直接投资的影响,从计量结果中不难发现当一个上市公司的债务融资约束较轻时,会使得股权融资约束对抑制作用降低。
(3)本文还从上市公司所处内外部环境的不同角度进行了研究,发现上市公司的生产率不同时,融资约束的抑制作用也会出现差异,高生产率的公司要比低生产率的公司有更高的生产经营效率,一方面会增加公司的利润及留存收益,缓解内源融资的影响,另一方面能够提高公司信用评级,减轻债务融资约束。本文将高生产率与融资约束的交互项加入到模型中,实证结果表明高生产率会减轻内源融资约束和债务融资约束的抑制作用,但是对股权融资约束的影响并不显著。
参考文献(略)

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