控股股东股权质押、股权结构与公司绩效

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论文字数:32226 论文编号:sb2021061221415035985 日期:2021-07-11 来源:硕博论文网
笔者认为控股股东股权质押对上市公司绩效有负面影响,股东股权质押的比例越高,公司绩效越低。控制权理论说明控股股东股权质押使上市公司控制权发生变更转移的风险上升,导致控股股东的决策更多地倾向于自身的利益。另一方面,股权质押行为会给市场传递出公司现金流短缺的信号,从而引起投资者对控股股东的资金情况乃至公司的正常运营产生猜测和质疑,影响公司股价,最终影响公司整体价值和发展。

第一章 绪论

第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
股权质押是资本市场一种重要的融资手段,是指融资方以其持有的上市公司股权作为质押标的,向第三方金融机构借入资金,到期后还本付息并解冻质押的担保融资行为。1995 年我国颁布了《中华人民共和国担保法》,正式确定了我国的股权质押制度,但当时并没有引起特别大的关注。2013 年,上交所和中国登记结算公司将股权质押业务标准化才推动了股权质押和股票质押式回购业务的发展,并在 2014 年后开始了井喷式的增长。随着我国金融市场和经济的快速发展扩张,许多上市公司对于资金的需求也在增加,尽管有多种融资方式,股权质押以其约束条件少、不改变控制权、效率高等优势和特点,在我国资本市场上获得了快速青睐。根据 Wind 数据库的统计,截至 2018 年 12 月 31 日,我国沪深两市全年股权质押达 6345 亿股,所质押的总市值达 4.2 万亿元以上。当年我国共有 3577 家 A 股上市公司,其中有超过 3400 家公司有通过股权质押进行融资的行为,比例高达 96%。而这其中又有一半以上的股权质押行为来自于上市公司的控股股东,有 700 多家上市公司的控股股东其股权质押比例超过 50%。
由于股权质押与上市公司股价密切相关,而股价是处于波动状态的,一旦股价不及预期,大幅下跌至警戒线,质押的股票将面临被强制平仓的风险。而控股股东相比于其他股东而言,在上市公司中地位特殊,一旦他的股票被强制平仓,控股股东很有可能会面临失去上市公司控制权的情况,甚至会对整个资本市场产生影响,引发踩踏效应。这无论对于上市公司的内部运作、广大股东的利益、金融市场的有序发展都会产生较大的影响。因此,股权质押是一把双刃剑,一方面能够高效的缓解上市公司的融资约束解决其经营中的资金短缺问题,还能引入债权人作为外部的监督力量。另一方面,我国资本市场发展历史较短,体系和各项制度还不够完善,基于这种情况,高比例的股权质押,尤其是控股股东的质押行为是一个不安定因素,无论是对于上市公司还是资本市场而言。
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第二节 研究内容、框架与方法
一、研究内容和框架
本论文正文部分主要分 6 章内容,分别是绪论、文献综述、理论基础与研究假设、研究设计、实证检验与分析、研究结论和启示。
第一章绪论部分介绍本文的研究背景、研究意义,梳理文章的研究思路和内容,并说明了本研究的研究方法、创新点和不足。
第二章国内外文献综述。本章详细介绍了关于股权质押、公司绩效以股权结构的现有研究视角和成果,包括国外部分和国内部分,回顾和总结前人的成果和经验。
第三章是理论基础与研究假设。本章首先对文中涉及到的相关概念进行了界定和阐释。在委托代理论、信息不对称理论和控制权理论等理论基础上,剖析控股股东股权质押行为和股权结构对上市公司经营绩效的影响逻辑和机制,并提出 5 个相关的研究假设。
第四章研究设计。本章首先说明了论文中的变量选择和数据来源,设置本文的被解释变量 、解释变量、调节变量和控制变量,并构建具体的回归模型。
第五章实证检验与分析。本章先对研究样本进行描述性统计分析和相关性检验。用多元回归模型对上一章节的 5 个研究假设进行实证检验,分析各组结果,得出相应的研究结论。
第六章研究结论与启示。总结本文的研究结论,并根据结果总结本文研究得到的启示和相关建议。
图 1.1 研究框架
图 1.1 研究框架
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第二章 国内外文献综述

第一节 股权质押的文献综述
一、控股股东两权分离
这些年来越来越多由公司治理问题引出的研究都会涉及到产权理论,即所有权问题。公司所有权主要包括两个方面,公司剩余收益索取权和控制权。剩余收益索取权也称为现金流所有权或者现金权,是指公司股东因为其所持有的股权相应从公司获得的经济利益上的权力。这方面最早的研究是 20 世纪70 年代,Jensen 和 Meckling(1976)对于公司控股股东和其收益的研究,研究发现持有越高股权的股东其改善公司业绩的动机就越强,这是因为公司业绩的上升会使他们最终获取的经济收益也越大。控制权是指对公司资源管理机制的决定权。
两权分离的概念指的是实控人拥有的对公司现金权和控制权的分离。过于分散的股权会使所有权和控制权相分离,两者的分离就会带来普遍的代理问题:管理层与公司股东层之间的代理冲突。而在现代公司中,股权结构呈现越来越集中的趋势,股权过于集中的现象会引出另一类的代理问题:控股股东与其他股东之间的利益矛盾。股权质押虽然在某种程度上使质押股权的某些权力受到了限制,另一方面又使控股股东获得了现金流,实现了其现金流权,并且股东仍然享有对公司的控制权。国内外都对两权分离问题和公司经营、价值之间的关系做了一定的研究。
针对控制权与现金流权分离问题,国内学者也逐渐有一些研究结果。武立东等(2007)认为控制权与现金流权分离容易导致控股股东对公司的侵占行为,股权结构在这中间起到了强化效应。与其他股权结构相比,倒金字塔结构会带来最强的放大效应,使控股股东侵占其他中小股东权益的现象更突出。
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第二节 股权质押影响公司绩效的文献综述
现阶段针对股权质押对公司绩效影响的研究中,认为股权质押对上市公司的价值和绩效有正向作用和负向作用的结论都有。其中更多的研究认为股权质押会对公司绩效有负向作用。
一、股权质押对上市公司的正向作用
少数研究发现股权质押对上市公司绩效有正面提升作用。王斌等(2013)对比了国有企业与民营企业控股股东的股权质押行为,对比分析发现由于民营企业的控股股东的融资途径与国有企业相比选择较少、限制也比较多,因此民营控股股东更倾向于通过股权质押来筹措资金。另一方面,出于控制权转移风险,民营企业在把股权质押后往往会有更强烈的动机采取各种积极措施提升公司经营效益。换句话说,股权质押带来的风险反而对民营企业的控股股东起到了激励效应。控股股东能将这种激励效应发挥到实际管理决策中,那么在一定程度上可以提升公司价值。另一研究发现,为了降低股价波动的风险,稳定公司控制权,发生过股权质押的上市公司在投资决策中会更加谨慎保守,这样总体上更有利于公司发展(Doud 等,2015)。吴静(2016)筛选了 2003-2012 年间发生过股权质押的公司,对这些样本进行实证研究,结果发现当控股股东将融资来的资金用于公司经营时,会向市场释放出利好信息,表明这是对公司未来发展甚至所在行业发展前景的看好,这会给市场上的投资者带来信心,对未来的股价走势给予超预期。
二、股权质押对上市公司的负面作用
Chiou 等(2002)曾对台湾资本市场进行研究,结果显示由于股权质押带来的管理层盈余管理会降低市场对上市公司财务信息的信任度,另一方面,相关的代理问题会使公司财务状况与股票回报率之间的相关性下降,从而会增加公司的财务风险。Yeh 等人在 2003 年分析了股东间的代理冲突问题,研究结果表明股权质押与公司绩效呈负相关关系。与此相似,Chen 和 Hu(2007)收集了上市公司股东个人财务杠杆方面的样本数据,研究发现股权质押行为与股东个人财务杠杆存在显著正相关,由此对上市公司的风险和业绩均产生较大程度的影响,并且在上市公司经营状况不佳时,两者之间的负相关关系更为显著。另外,Ronald和 Michael(2015)的研究结果表明控股股东股权质押的比例与其对公司经营的危害呈正相关关系。并且,质押率的升高会加剧股东之间的利益冲突,从而损害公司价值。
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三章 理论基础与研究假设.....................15
第一节 相关概念界定........................15
一、 股权质押...........................15
二、股权结构...................................15
第四章 研究设计....................24
第一节 样本选择与数据来源..............................24
第二节 变量选取.................................24
第五章 实证检验与分析....................29
第一节 描述性统计............................29
一、股权质押公司数量分布....................29
二、样本公司股权性质分布..............................29

第五章 实证检验与分析

第一节 描述性统计
一、股权质押公司数量分布
通过对 2014 年至 2018 年控股股东发生股权质押的样本公司数量和样本所占比例的统计,发现控股股东存在股权质押的样本总数及占比呈逐年上升态势。2014 年控股股东发生股权质押的样本数为 553 个,占当年总样本的 28.11%;而到了 2018 年,控股股东发生股权质押的样本数上升至 1216 个,占当年总样本的47.33%。本文涉及的时间区间中,控股股东发生股权质押的样本数总计为 4353个,总样本数为 11019 个,占比为 39.5%。可以看到,作为一种新兴的融资方式,股权质押已被市场广泛运用。
表 5.1 2014 年-2018 年控股股东股权质押年度统计情况
表 5.1 2014 年-2018 年控股股东股权质押年度统计情况
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第六章 研究结论和启示

第一节 研究结论
论文对我国沪深两市主板上市公司 2014 年-2018 年共计 11019 个样本分析总结,研究我国上市公司控股股东股权质押行为和公司绩效,并将上市公司的股权特征纳入变量之一,考虑其在两者之间起到的调节效应。通过理论分析和实证研究得到以下几个结论。
一、控股股东股权质押行为对公司绩效起负向作用
控股股东股权质押对上市公司绩效有负面影响,股东股权质押的比例越高,公司绩效越低。控制权理论说明控股股东股权质押使上市公司控制权发生变更转移的风险上升,导致控股股东的决策更多地倾向于自身的利益。另一方面,股权质押行为会给市场传递出公司现金流短缺的信号,从而引起投资者对控股股东的资金情况乃至公司的正常运营产生猜测和质疑,影响公司股价,最终影响公司整体价值和发展。
二、非国有企业的控股股东股权质押对公司绩效的负面作用更强
国有企业依托政府的支持和信用背书,不仅有更雄厚的资金实力,在融资上往往拥有天然的优势。国有企业控股股东在股权质押后所面临的控制权转移的风险也比较低。与之相反的是,非国有企业控股股东进行股权质押后,个人的财务状况发生显著变化,相较于国有企业,其财务状况更容易对公司产生不利影响,侵害上市公司的价值。
参考文献(略)

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