分拆上市的价值创造路径与效应范文研究——以特变电工为例

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论文字数:32666 论文编号:sb2021042409571335271 日期:2021-05-07 来源:硕博论文网
本文主要从五个维度进行展开,分别是业务架构的重组、股权的变动、管理层的调动、资金的募集与补充和分拆地点的选择。新特能源通过业务架构的重组对新能源业务作出进一步的整合,增强产业内的协同效应,同时使新特能源的业务结构更加精简,降低集团内管控的难度;股权的变动方面,新特能源在公开募股前两次引入机构投资者,不仅筹集到了大量资金,发展了从事光伏行业的战略合作伙伴,还增强了市场投资者的信心,通过分拆上市,新特能源的股权结构进一步多元化,形成股东间的制衡机制;新特能源通过管理层的调动与重新委任健全董事会制度与监事会制度,增强高管团队的专业性;在资金的募集与补充方面,分拆上市时新特能源选择了公开募股的形式筹集发展基金,分拆上市后利用融资平台的优势置换负债,降低资本成本,并适时增发,满足发展需求。

1 绪论

1.1 研究背景
分拆上市起源于上个世纪八十年代,其成因是为了解决集团公司多元扩张带来的价值折损现象,分拆上市最早在美国资本市场开始试行,并逐渐流传至欧美资本市场,至今已成为一种被广为运用的资本运作手段。在本世纪初,美国一年中进行分拆上市的企业就约有一千七百家,欧洲通过分拆上市募集的资金也超过九百亿欧元。早有学者通过调研发现,很多上市公司在兼并收购后都会进行资产重新配置的处理,而这种优化配置大都通过分拆上市实现。分拆上市将公司的产业布局、资源配置进行重新调整,通过分离公司的部分业务,起到降低集团内部各产业的负协同作用的效果。通过采用分拆上市,改善公司的资源配置状况,将进一步加强公司的综合实力以及竞争力。
分拆上市在我国的起步较晚,再加上我国证券监督管理委员会一直以来秉承严格审核的原则对待分拆上市行为,因此,我国分拆上市成功的案例远远少于欧美国家。A股市场的高门槛致使很多计划分拆上市的公司望而却步,纷纷寻求国外上市或香港上市。2000 年,同仁堂分拆旗下优良资产于香港联交所上市,这是我国首个分拆至香港成功上市的案例,自此后的十年,我国上市公司分拆至香港上市成为一种热潮。2009 年,我国创业板开板创立,这为境内上市公司实现分拆上市创造了更多的契机,2010 年,证监会发布相关规定,明确了境内上市公司到创业板进行分拆上市的若干规定,为上市公司分拆至创业板确立了可参考的制度。次年 2 月份,康恩贝成功分拆佐力药业至创业板上市,此次分拆开拓了在境内资本市场进行分拆的历史,但之后证监会对于分拆上市的立场发生了微妙变化,从支持演变到中立进而发展到严格控制,也一直未出具分拆上市细则。2019 年 12 月 13 日,证监会发布了条文,名为《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,将上市公司分拆其子公司的试点范围扩大,由仅为科创板扩至全市场,并对相关细则作出具体阐述,境内分拆上市规定就此正式落地。从目前监管机构的政策信息导向和趋势上来看,只要条件与环境成熟,监管机构会逐步放开对上市公司分拆上市的限制,分拆上市将成为我国上市公司进行资本运作与资产重组的重要手段。
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1.2 研究目的
分拆上市作为企业收缩性重组战略中的重要组成部分逐渐成为多元化企业改革的下一步战略。因此,在分析了国内外专家学者对分拆上市的研究后,本文选择我国新能源行业代表性企业新特能源作为案例研究对象,对分拆上市的特殊原因、分拆上市价值创造的路径与效效应进行分析研究,探究企业为何要选用分拆上市,以及在分拆上市过程中是如何实现价值效应的。在分拆上市逐步成为上市公司的一种资本运作手段的当今,对上述问题的研究有利于为其余公司采用分拆上市提供实际的参考效应,有助于上市公司作出关于分拆上市更为合适的决策。
第一,国外对于分拆上市已有了较为广泛且深入的研究,而我国缺乏对于分拆上市这一方向的研究,至于对分拆上市的价值创造路径的研究更为凤毛麟角,本文从业务架构变动、股权变动、管理层变动与资金的募集与补充等多个角度探讨分拆上市效应实现的作用机理,揭示了分拆上市行为导致企业经营绩效发生变化的原因。第二,本文通过定性加定量的方式,结合财务指标与非财务指标对分拆上市后企业的核心竞争力和战略实现情况进行评价,丰富了对分拆上市效应的评价标准。
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2 理论基础与文献综述

2.1 理论基础与概念界定
2.1.1 概念界定
2.1.1.1 分拆上市
分拆上市可以理解为在多样化经营的公司中,母公司将具备独立运作能力、并经过进一步的整合就可以具备上市资格的部分业务或者某个经营实体进行上市的过程,分拆上市行为存在两种解释,一种为广义的分拆上市,它是指分拆的母公司既可为上市实体,也可为非上市实体,与之不同,狭义的分拆上市母公司范围仅锁定在上市公司。本文所研究的分拆上市行为是在狭义上进行探讨的。普遍而言,要进行分拆上市的公司都具备以下特质:
其一,在实施分拆上市之前,一般来说待分拆公司可以对拟分拆的业务版块实现控制,该业务板块在分拆上市之前应是待分拆公司的一个相对独立的板块,多数情形下母公司对该分拆板块绝对控股,若持股比例不足 50%,则母公司最起码要相对控股,即需要满足控制的要求。
其二,在实施分拆上市之后,因为引入公众投资者等原因,母公司会对分拆上市的业务板块控制度有所下降,母公司可能会丧失对拟分拆板块的绝对控股地位。因公司战略和分拆上市动机不同,分拆上市的方案设计可能有很大差异,既存在分拆后母公司依旧控制分拆板块的现象,也存在母公司逐渐抛售股份,持股比例不断缩减甚至最终退出的情形。
其三,分拆上市涉及到上市公司的子公司或某一业务板块首次公开发行的情形。子公司上市后,即从原本上市公司的一部分转换成具备独立法人地位的公众上市实体,其股票可以公开在二级证券市场进行买入和卖出,但同时也必须依照证券交易所的规定对外届进行公开信息披露,采纳证监会、证券交易所的监督。
图 3-2 2013-2018 年度中国&全球多晶硅产量统计图
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2.2 文献综述
2.2.1 分拆上市的动因
2.2.1.1 信息不对称假说
Nanda(1991)提出分拆上市的信号传递假设,他发现公司的真实价值往往与市场投资者对于公司的估值存在差异,并认为产生这种结果的原因是由于信息不对称效应所导致的,而当这种信息不对称效应刚好导致母公司的实际价值被过低预期、子公司的实际价值被过高预期时,管理层就会倾向于将子公司分拆上市进行再融资来传递这个信息。赵敏(2004)研究了同仁堂分拆上市的案例,结果显示信息不对称是造成分拆上市的原因之一。林旭东,聂永华(2009)对影响分拆上市的因素进行了不同角度的分析,他们认为从分拆上市引发原因的角度来看,信息不对称假说可以解释在分拆上市宣告期内存在的超常收益现象,从而论证了分拆上市的动因是信息不对称。陈龙欧(2018)通过分析中国铁建分拆铁建装备香港上市的案例,认为中国铁建的分拆动因主要是解决企业价值被低估的现象,而引起这种现象的因素是信息不对称。
2.2.1.2 剥离价值假说
(1) 基于融资需求
在 Stulz(1995)和 Lang.Poulsen(1995)以及 McConnell 和 Allen(1998)的研究基础上,融资策略假说得以创建。假说指出融资需求驱动企业的分拆上市交易。McConnell 和 Allen(1998)研究论证,分拆上市是公司提升融资能力的有效手段,融资成功后资金的流向将对母公司股价变动起到决定性作用。王正斌和洪安玲(2004)通过研究发现,分拆上市的根本原因就是为了填补母公司的融资空缺,从而满足其长期战略发展需求。胡开春和秦耀林(2005)基于研究海王生物分拆上市的案例得出存在融资需要是企业进行分拆上市的主要动因之一。罗昕、肖大勇(2013)对同方股份分拆上市的案例做了详细研究,二者的研究结果显示同方股份选择通过分拆上市进行资产重组的主要原因是为了进行上市公司的市值管理,除此之外分拆上市也拓宽了同方股份的融资来源,建立了一个新的投融资平台。张诗华(2015)通过事件研究法对康恩贝分拆佐力药业的案例进行了研究。其研究结果表明康恩贝公司在三次公告区间超额收益率均为负,上市后母公司的超额收益率变为正值,并且分拆上市行为的发生减小了母公司康恩贝面临的融资问题。
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3 案例介绍 ........................... 17
3.1 我国上市公司分拆上市的发展进程 ............... 17
3.2 行业发展介绍 ........................... 19
3.3 案例公司介绍 .............................. 20
4 案例分析 ............................. 26
4.1 分拆动因 ......................... 26
4.1.1 战略驱动 ...............................26
4.1.2 拓宽融资渠道 ................... 27
5 结论与建议 ............................. 48
5.1 结论 .......................... 48
5.2 建议 ............................... 48

4 案例分析

4.1 分拆动因
特变电工分拆子公司新特能源到香港联交所上市的主要动机是以下几个方面:
4.1.1 战略驱动
企业需要适时选择是采取专业化还是多元化的经营战略。特变电工分拆新特能源前,主要涉及经营输变电业务、新能源业务与能源业务,其中输变电业务规模最大,特变电工的输变电产业还下设变压器集团、电线电缆集团、智能配电集团以及成套项目集团这四大集团,规模庞大。但与此同时,公司也正面临着输变电业务产能过剩,市场竞争激烈的问题。
新特能源为特变电工精心培育的从事新能源业务的子公司,特变电工看好新能源产业的未来,在分拆上市前,一直在扩大公司新能源业务的规模,由表 4-1 可以看出,新能源业务收入占公司业务总收入的比例一直不断增加。
表 4-1 2012-2015 年度特变电工新能源产业收入情况表
尽管特变电工对新能源业务的未来发展呈看好状态,但新能源业务当时的发展也正处于瓶颈期,其上游多晶硅的生产面临产能过剩、质量不足的问题,下游光伏项目的开发与运营受国际市场低迷影响同样面临较大压力。根据这一发展现状,从事光伏行业的多家企业均对资源进行重组整合以及优化配置,以发挥出规模与技术优势。针对与此,特变电工也在谋求新的发展战略,特变电工提出,希望通过将有利资源进行整合的方式加快创新升级,从而为公司新能源产业的成长提供支持,进一步实现提高质量、增进效率与精益生产。但是,在未分拆之前,集团公司资金与资源的分配难以满足各个发展不平衡的板块的需求,目前的多元化的发展反而阻碍了企业的战略的实现。而通过将特变电工新能源业务进行分拆上市,一方面,特变电工可以解决目前公司的资金与资源不足以支持各产业需求的问题,另一方面,通过分拆上市,可以使从事新能源业务的公司成为一个独立的发展平台,尽可能的摆脱集团公司对其的影响,减弱分拆前由于多元化经营带来的各产业内部之间存在的负协同效应,使母子公司都能够在各自擅长的业务领域实施专业化经营。
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5 结论与建议

5.1 结论
本文以特变电工分拆新特能源 H 股上市的案例作为研究对象,在相关文献以及理论基础上分析特变电工分拆上市新特能源的动因,并对新特能源分拆上市效应的实现路径进行分析,最后对分拆上市效应的实现结果进行评价。
对于分拆上市的动因,新特能源面临着融资困难的问题,集团产业结构多元化,难以给新能源业务提供足够的资金,新特能源专业化发展受限,公司亟需融得资金并进行专业化的经营。同时,分拆上市的发展进入到了一个全新的阶段,国内政策未完全放开,分拆到 H 股上市成为热潮,特变电工抓住这一机遇,分拆新特能源至 H 股上市。
对于分拆上市效应的实现路径的分析,本文主要从五个维度进行展开,分别是业务架构的重组、股权的变动、管理层的调动、资金的募集与补充和分拆地点的选择。新特能源通过业务架构的重组对新能源业务作出进一步的整合,增强产业内的协同效应,同时使新特能源的业务结构更加精简,降低集团内管控的难度;股权的变动方面,新特能源在公开募股前两次引入机构投资者,不仅筹集到了大量资金,发展了从事光伏行业的战略合作伙伴,还增强了市场投资者的信心,通过分拆上市,新特能源的股权结构进一步多元化,形成股东间的制衡机制;新特能源通过管理层的调动与重新委任健全董事会制度与监事会制度,增强高管团队的专业性;在资金的募集与补充方面,分拆上市时新特能源选择了公开募股的形式筹集发展基金,分拆上市后利用融资平台的优势置换负债,降低资本成本,并适时增发,满足发展需求。
参考文献(略)

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