企业并购的业绩承诺风险范文研究—以康尼机电并购龙昕科技为例

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论文字数:37415 论文编号:sb2021041115332735147 日期:2021-04-23 来源:硕博论文网
笔者总结康尼机电失败之处以及建议有以下几点:第一,为了预防并购失败的发生才提出业绩承诺,但这只是对未来经营的预期,存在诸多不稳定因素,所以主并方不能认为有了业绩承诺做兜底就此松懈,更不能够以此为由反而推高了企业估值,颠倒因果。而应该更加谨慎的筛选目标公司,理性公正的对目标公司进行调查,做出合理的并购计划。

第一章 绪论

1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
随着我国经济全球化进程的推进,上市公司面临着前所未有的压力与机遇。深化供给侧结构性改革使得上市公司的经营压力逐渐增大,而资本市场的活跃为上市公司提供了更多选择。在经营业绩下滑、市场萎缩等不利条件下,越来越多的上市公司为应对市场劣势,采用并购重组的方式以期激发公司活力,提高市场份额,保证市场竞争力。并购重组作为快速整合现有市场资源的重要方式,势必面临着诸多风险,因而做到精准识别风险并对及时给风险安上刹车器,继而平衡并购两方的利益,由始至终是上市公司们聚焦的关注点。
2008 年,中国证监会在面对并购重组收益评估下的估值泡沫的困境,在进行风险评估中,为了降低信息不对称为企业所带来的投资风险,维护中小投资者的利益,强制要求收益法评估下的被并购公司必须对其未来盈利情况作出承诺。自此,业绩承诺机制成为了上市公司风险防控的重要契约工具,近年来签订业绩承诺已在并购重组案例中得到广泛应用,以期促进并购重组交易的规范市场化。但是,业绩承诺协议通常承诺期较长,业绩目标设定值容易出现偏差,承诺期间经营环境具有不确定性,因此业绩承诺协议同样存在多个风险点且难以识别,在很大程度上存在业绩承诺风险爆发的可能性。
2015 年-2019 年我国 A 股市场并购重组交易数量达 50,123 起,交易金额超过 201,584 亿元,我国并购交易市场已经处于较为活跃的时期。同时有 4,614 起并购交易签署了业绩承诺协议,完成的业绩承诺交易共 3,259 起,业绩承诺完成率为 70.63%,其中近五年的业绩承诺完成率分别为 84.04%、80.26%、67.19%、65.35%、60.87%,可见,在业绩承诺数量放大的同时,业绩承诺完成率却在逐年下降,对我国资本市场造成了较大影响。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
1.业绩承诺
业绩承诺的规定就目前国际市场而言,可谓是中国资本市场的特色。当下,纵观整个市场,整个市场笼罩在二级市场投机风气盛行、上市公司也是存在一股独大的阴霾之下,而业绩承诺仿佛是一股清流,直观上维护了投资者的权益。但是它也不可避免存在漏洞,在并购重组变为明股实债的政策之下,衍生了一些监管套利的现象。业绩承诺协议,让我们联想到了西方国家的“对赌协议”,两种有很多共通之处。在中国业绩承诺的协议往往让人联想到赌约的相关内容,而在西方国家,并购过程与中国截然不同,在西方国家进行并购活动时,首先收购方会提供一个收购区间,收购人和收购方价格的谈判也在这个价格区间中进行,两者必须对价格区间都满意,如若没有达到那么这项交易无法达成一致。但是在我国就不会遇到这种情况,在我国双方达成贸易谈判需要维持很长时间,而不是一蹴而就,其谈判围绕的是对整个目标企业的长远预测,而不止停留于短期可见,在进行预测观察一段时间后才能最终签订《业绩承诺协议》等风险规避协议。在收单人感到满意时,活动才能进行。虽然在现今各类文献关于业绩承诺的历史资料比较单薄,但是对赌协议在某种层面上其可以替代业绩承诺协议,他们的作用极其相似。
通过整理国外并购交易相关文献发现,其本身没有业绩承诺这样明晰的概念,与之相关的是对赌协议这一概念,其商业条款与能效都和业绩承诺别无二致,主要文献研究如下:
从对赌协议的内生价值作为出发点,Jing(2014)他认为并购交易分为不同的投资阶段,对应的标的价值选择也不同,与实物期权具有相似性,而对赌协议对这种价值选择是非常必要的[1]。
从对赌协议与并购中涉及的价值评估方面进行研究,Kohers(2000)认为交易双方完成并购与被并购,势必会产生评估增值,对赌协议的存在使得交易双方达到一个良性的平衡作用,也会激励管理层更好的经营企业,立足于企业长远发展[2]。基于信息不对称理论,Levin(2003)他认为由于并购双方信息的不透明,对赌协议的合理使用一方面能够克服交易双方价值调整的不确定性,另一方面也可以产生对标的企业的激励作用。但是对赌协议在实际运用中需要注重对条款的谨慎把握[3]。同样的 Giuli(2013)也将对赌协议看做是一种传递信号,签署对赌协议可以向外界传达企业未来经营向好的预期,也是并购方对标的公司盈利能力的肯定。若发生补偿事实,也会传递并购可能失败,将会遭受损失的信号[4]。
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第二章 相关概念与理论基础

2.1 基础概念界定
2.1.1 业绩承诺
业绩承诺,作为兜底保障在并购交易过程中由并购企业和标的企业签订,其有一定的承诺期,业绩目标也已经设定好。
业绩承诺本质上是估值调整机制,是在并购重组的过程中引入的,是由标的企业承诺在约定期间达到某一经营业绩目标,企图使并购企业规避一定的并购风险,将一部分风险分摊给标的企业。如今我国运用业绩承诺机制时,能够作出业绩承诺的双方分为:一种作为并购企业拥有主导权力的大股东或管理层。这类人出于自身利益考量在并购重组过程中忽视企业利益或存在利益输送行为,不利于中小股东的利益保障;另一种是标的方的原控股股东或管理层。由于并购前的尽职调查是建立在标的企业主动提供的各种资料信息上的,为了得到较高的资产价值评估结果,这类人或许会采用不当盈余管理手段虚增盈利,造成信息不对称带来的虚假评估价值,在并购重组之始便埋下隐患。
为了减轻信息不对称带来的不良后果,并购双方会设定业绩承诺,签署盈利补偿协议,签署补偿协议的义务人就业绩承诺期间实际业绩与目标业绩之差采用约定好的业绩补偿方式,例如股份补偿或现金补偿,以此来保证并购企业的利益不会因标的企业并购后业绩不佳蒙受损失。
2.1.2 并购估值
企业的并购估值是基于双方对目标企业的价值所作出的评估和判断来确定在当前市场上所达到的最大价值,其包含外在价值和内在价值,而内在价值取决于其公司的盈利能力。并购估值根据其目的的不同通常分为两种方式,财务决策价值评估和项目投资价值评估,而本文采用项目投资这一评估方法。
表 3-5 龙昕科技承诺期业绩完成情况(单位:万元)
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
上世纪 30 年代,美国经济学家 Burley 和 Means 给出了委托代理理论的经典诠释,其提倡将公司的经营权和所有权两权分离,分权治理的主观目的是便于公司管理,即公司的所有权仍为公司资产所有者拥有,但为了企业专业化理性经营,最好由专业的管理团队打理企业经营权。双方是委托代理的关系,其关系是基于两者的签订协议而生效。
公司的代理人由于信息的不对称,其把控着公司的控制权和经营权,对公司的总体经营状况了如指掌,占据信息高地,公司代理人的经营决策直接影响着公司价,而委托人则只是掌握着公司的所有权,其并不参与公司的经营管理,所以在公司信息接收方面与代理人相比自然处于弱势,由于其信息获得不及时,所以他也不能有效把控经营者的决策是否有价值,委托人的股东身份让其从自身利益出发,希望代理人能最大程度实现自己利益的最大化,希望自身投入的资金能够获得最大价值收益。而企业的经营者作为代理人,并不能凭借所有权获得报酬,其能够得到的只是经营管理中的薪酬收益,以及在此基础上自身的消费和享受体验,由于二者都是基于自身利益出发,其目标取向并不一致,这就造成我们所常见的代理问题的衍生,造成企业资金和资源等生产要素的闲置或浪费。
在企业并购重组过程中,基于协调缓和并购交易双方利益冲突的目的,业绩补偿也就在这一时刻产生,其作为一种契约工具,主要作用是激励管理层尽心经营,保障并购交易完成后主并方的利益。然而事物总是有其两面性,业绩补偿承诺也有负面作用,蔚然成风地使用业绩补偿协议,为了追求业绩目标,当标的公司业绩承诺金额和自身盈利水平不对等时,业绩补偿承诺则不再起正面作用,对管理层非但没有起到激励作用还会引发管理层只执着于眼前利益,不断调整盈余管理“净利润”的金额,只为了完成目标而忽视了企业的长远发展目标,为企业发展埋下祸根,形成了道德风险[26]。
图 3-3 受业绩承诺未完成影响康尼机电股价变动

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第三章 康尼机电并购龙昕科技案例概况......................................14
3.1 案例背景........................................14
3.1.1 并购相关方简介...................................14
3.1.2 并购历程介绍.................................16
第四章 康尼机电运用业绩承诺风险分析............................27
4.1 业绩承诺风险诱因......................27
4.1.1 信息不对称..........................27
4.1.2 中介机构未能尽职调查..............................27
第五章 规避业绩承诺风险的措施................................48
5.1 事前尽职调查标的企业............................48
5.1.1 科学制定并购战略.............................48
5.1.2 拓宽并购信息渠道.................................48

第五章 规避业绩承诺风险的措施

5.1 事前尽职调查标的企业
5.1.1 科学制定并购战略
康尼机电那时处在扩张阶段,希望以多元化发展的方式减少单一业务波动的风险,并认为消费电子企业正当重大发展机遇,有较强的盈利性,所以将公司未来发展的重点寄期望于并购龙昕科技,以此升级现有经营格局。然而,对跨行业并购而言,在并购前要对目标企业现阶段所处的行业形势、市场情况和盈利能力等有所了解,基于此,从中长期战略发展层面出发要制定远期发展目标,达到并购后二者利益最大化的目标,但不能过于依赖高业绩承诺的保障作用而不重视战略的制定,进而选择战略目标不统一的目标企业,致使并购失败。
因此,并购公司不仅应关注目标公司所在行业的发展趋势,而且应密切关注市场竞争者的交易动态,并在选择目标公司之前要格外小心。由于不管在哪一个行业,主要竞争者的发展与变化都能使整体行业结构产生变化。从战略层面而言,要对竞争产品定价与营销计划的战略问题给予高度关注。然后要聚焦于创新、营销以及融资能力上。以此全方位的分析目标企业的竞争对手,进而精准的判断其所在行业、市场条件和未来发展,并将其用于目标公司的选择和价值评估。
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第六章 结论与启示


虽然实践中屡屡证明业绩承诺有效激励了标的企业未来经营信心,但本文通过研究康尼机电并购龙昕科技案例也展示了业绩承诺运用时潜藏的危机。提到业绩承诺大家往往想到的只有对企业未来经营信心的正向激励作用,但通过对康尼机电并购龙昕科技这一案例的研究不难发现,业绩承诺在实施中也蕴藏着各种危机。在这一案例中,康尼机电没有充分考虑清业绩承诺可能存在的问题,导致后期在承诺补偿上难以兑现;同时盲目相信高业绩承诺,加上认为有了业绩补偿协议的加持就能安枕而卧,以高溢价的并购金额收购龙昕科技;在并购后没意识到与目标企业的整合问题,使得并购战略与资源整合不能达到平衡,从而造成业绩上的重大亏损。总结康尼机电失败之处以及建议有以下几点:
第一,为了预防并购失败的发生才提出业绩承诺,但这只是对未来经营的预期,存在诸多不稳定因素,所以主并方不能认为有了业绩承诺做兜底就此松懈,更不能够以此为由反而推高了企业估值,颠倒因果。而应该更加谨慎的筛选目标公司,理性公正的对目标公司进行调查,做出合理的并购计划。
第二,在并购的过程中,在评估企业的价值时为了能更好的使用收益法就会用到业绩承诺,但如果忽视企业实际的经营现状和持续盈利能力,盲目的相信业绩承诺,认为企业有能力达到业绩目标而给出过高的估值的话,在并购后就容易出现标的企业的实际经营利润无法实现业绩目标而进行业绩造假的现象,从而影响企业未来的发展,使得并购失败,让并购方利益受损。
第三,对违约条款、有关交易主体的形式、补偿方式等方面的审慎衡量是制定业绩承诺补偿协议前应该考虑的。站在管理角度前事不忘后事之师,交易成功后应尽快派驻专业管理人员进驻标的企业核心管理层,及时整合资源,对内部控制查漏补缺,有效约束和适当激励标的企业的原股东,使其创造更多的价值。
参考文献(略)


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